【中國制藥網(wǎng) 企業(yè)新聞】綠葉制藥中報出來(lái)后，爭議比較大。雖簡(jiǎn)單寫(xiě)了些看法，但一直覺(jué)得沒(méi)把較深層次的角度寫(xiě)出來(lái)。況且綠葉已經(jīng)成為我港股滿(mǎn)倉的標的(十年投資史上單一滿(mǎn)倉的標的屈指可數)，那就開(kāi)個(gè)文章談?wù)勛约号c市場(chǎng)看法不一樣的觀(guān)點(diǎn)吧。

　　要說(shuō)談藥股我是不大自信的，雖然也勉強算在醫藥行業(yè)打打雜，但自認為對OTC藥了解的更多。對主要走醫院的處方藥了解實(shí)在不多，所以有說(shuō)錯的地方也煩請各位包涵，指教一二。市場(chǎng)目前的憂(yōu)慮主要是針對兩點(diǎn)，一，力樸素會(huì )被取代。二，對綠葉研發(fā)存疑。 再補充下，綠葉值不值得買(mǎi)，何時(shí)買(mǎi)的問(wèn)題。

　　一，力樸素會(huì )被取代嗎?

　　力樸素面臨最大的威脅主要有兩點(diǎn)，醫保談判失敗后會(huì )怎么走，以及國產(chǎn)白蛋白紫杉醇出來(lái)后會(huì )怎么走。至于醫保談判失敗后大家爭議應該不大，按專(zhuān)家，管理層電話(huà)會(huì )議，已出來(lái)的省份(湖北省)看，已在增補目錄的省份(九個(gè)省份)保留下來(lái)是大概率的，沒(méi)進(jìn)增補的可能進(jìn)去的概率就不大。也就是存量省份影響有限，潛在的增量省份影響較大。但力樸素要繼續保持增長(cháng)只需要加大營(yíng)銷(xiāo)力度提高自費人群比例就可以，存量市場(chǎng)本身也會(huì )自然增長(cháng)。簡(jiǎn)單說(shuō)，醫保談判失敗影響并不會(huì )造成多糟糕的局面。

　　再談?wù)剣a(chǎn)白蛋白紫杉醇的影響。“先普及下，紫杉醇藥物市場(chǎng)我與市場(chǎng)認識不同的是，我把紫杉醇品種分為四個(gè)主流品種，1.0版本普通紫杉醇注射液，2.0版本多西他賽，3.0版本紫杉醇脂質(zhì)體(力樸素)，4.0版本白蛋白紫杉醇。原因是他們的本質(zhì)結構(紫杉醇)，適應癥基本上是一樣的。雖然實(shí)際臨床上還是略有所區分。”

　　那來(lái)看國產(chǎn)白蛋白紫杉醇的威脅是怎樣的，分析這個(gè)問(wèn)題，應該要分為兩個(gè)問(wèn)題，一是，沖擊力度有多大。二是，沖擊有多快到來(lái)。很多投資者可能會(huì )有種線(xiàn)性思維，不管啥藥，只要是升級版就總會(huì )全面替代舊版。但作為醫藥行業(yè)來(lái)說(shuō)，這種認識顯然是種直覺(jué)錯誤。藥品行業(yè)存在許多案例，經(jīng)過(guò)十多年發(fā)展，舊藥市場(chǎng)依然比新藥市場(chǎng)要大。藥品要被迅速替代，從邏輯上考慮只存在以下幾點(diǎn)，醫療理論出現徹底革新，存在很大的痛點(diǎn)又或者很可靠的療效證明(符合性?xún)r(jià)比的前提)。否則，這種藥品替代注定是緩慢而有序的。事實(shí)上也是如此，白蛋白紫杉醇和普通紫杉醇并無(wú)臨床數據證明療效有統計學(xué)差異，更多的是針對痛點(diǎn)做文章(不良反應)，這點(diǎn)與力樸素差異不大。

　　有了這樣的認識，就知道在價(jià)格差異足夠大的情況下，新藥很難爆發(fā)式取代舊藥。再來(lái)看兩組數據，從國內市場(chǎng)增速來(lái)看(可算作是競爭力)，白蛋白紫杉醇>;力樸素>;多西他賽>;普通紫杉醇。IMS統計的國內市場(chǎng)銷(xiāo)售數據看，2011~2015年，年均增速分別是32.68%，25.91%，4.5%，-3.73% 。而從市場(chǎng)銷(xiāo)售規?？?，分別是3.15億，15.09億，27.92億，12.28億。從增速看，力樸素和白蛋白紫杉醇差距并不大，更像是在合力取代多西他賽和普通紫杉醇的市場(chǎng)。而從存量市場(chǎng)規?？?，多西他賽和普通紫杉醇還存有40億的空間，若逐漸換算成療程價(jià)格更高的力樸素和白蛋白紫杉醇，存量市場(chǎng)還將至少擴大一倍以上。如果再把時(shí)間放長(cháng)遠看，老齡化社會(huì )到來(lái)，癌癥增量市場(chǎng)本身存在至少擴容一倍的預期。短中期若還存在較大的蛋糕，絕不至于讓力樸素和白蛋白紫杉醇陷入死命相搏的競爭格局。更大的可能是力樸素將繼續下沉取代多西他賽和普通紫杉醇市場(chǎng)，而白蛋白紫杉醇則先慢慢吃掉一線(xiàn)大醫院市場(chǎng)。二者依然存在一定的錯位經(jīng)營(yíng)。綜合上面的數據看，我認為兩三年內不會(huì )有大的沖擊，最先受沖擊的是從競爭力最弱的品種開(kāi)始。但若果國產(chǎn)白蛋白紫杉醇就跟力樸素死磕(定價(jià)，進(jìn)入的市場(chǎng))，怎么辦?在這里先不談競品能否做好工業(yè)化生產(chǎn)，人血的成本。

　　我還是相信我一些從業(yè)經(jīng)歷：作為一個(gè)十億的重磅品種，市場(chǎng)占有率第一的產(chǎn)品，有超十年的安全使用經(jīng)驗和歷史，醫生用藥的信心和習慣，包括藥代扎根當地市場(chǎng)都多少年了，和當地政務(wù)，當地醫院醫生這種道不明說(shuō)不清的關(guān)系，作為一個(gè)新產(chǎn)品不是想取代就能取代的。其間糾纏和反糾纏的過(guò)程會(huì )相當長(cháng)。真做過(guò)這行可能有所體會(huì )。

　　二，綠葉的研發(fā)到底怎樣

　　綠葉的研發(fā)或并購方向或者說(shuō)做產(chǎn)品的思路都是我比較喜歡的。研發(fā)方向要對路，心腦血管，糖尿病，癌癥，中樞神經(jīng)都是大病種，且是未來(lái)增速最高的幾個(gè)大病種。主航道的方向走對了，就對了一半。況且在落實(shí)上也不錯，一超多強，一個(gè)領(lǐng)域過(guò)十億，剩余的三個(gè)領(lǐng)域分別過(guò)五億，這樣的體系一旦搭建完成對后續產(chǎn)品(不管是收購的還是自己研發(fā))的導入幫助都極大。

　　再來(lái)看看綠葉的后續研發(fā)管線(xiàn)有哪些，利培酮，羅替戈汀，艾塞那肽，戈舍瑞林，緊緊貼緊四大大病種領(lǐng)域。大方向完全沒(méi)問(wèn)題。再來(lái)看做產(chǎn)品的思路，現有的三個(gè)主打產(chǎn)品主要是力樸素，阿卡波糖，血脂康，卡巴拉汀。幾個(gè)品種的共同的思路就是不走尋常路，除了血脂康，其余幾個(gè)工藝難度極大，力樸素是脂質(zhì)體，查看了下藥智網(wǎng)，紫杉醇脂質(zhì)體其實(shí)研發(fā)的企業(yè)還有幾個(gè)早就拿到臨床批文，但這幾年都嗝屁了，有討論說(shuō)是工業(yè)化難度過(guò)大，放棄了。

　　阿卡波糖也是，生物發(fā)酵的，雜質(zhì)多，能做的沒(méi)幾家。就看綠葉拿阿卡波糖的眼光就可以說(shuō)是相當毒辣，首先阿卡波糖是國內眾多口服藥最大的品種，市場(chǎng)格局良好，就三家。工藝難度大，阻止了后續競爭者的進(jìn)入，活的相當滋潤。而且綠葉的銷(xiāo)售體系也相當不錯，雖然品種好，但要從兩巨頭虎口奪食難度也極大，但事實(shí)證明，綠葉通過(guò)改制四川寶光的銷(xiāo)售，市占率是連年躍升。按目前的銷(xiāo)售增長(cháng)率，以及醫保進(jìn)入甲類(lèi)品種。

　　個(gè)人認為三五年內超五億且達到十億難度都不大，將成為拉動(dòng)整體業(yè)務(wù)的新引擎。阿卡波糖中報前我就認為會(huì )超預期，因為這個(gè)品種我極為看好，國內糖尿病患者長(cháng)期口服用藥首選，價(jià)格高，壁壘好。

　　卡巴拉汀透皮領(lǐng)域壁壘就不說(shuō)了。血脂康之前是醫保政策，定價(jià)問(wèn)題，再加上渠道改革，政策等問(wèn)題，動(dòng)蕩了一兩年。但目前這些問(wèn)題的影響都在消除，未來(lái)恢復一定幅度的增長(cháng)，我還是有信心，能再做多大，我信心就不足了，心腦血管類(lèi)的中成藥，要做大，還是要做成萬(wàn)金油類(lèi)的多科室推廣的“保健品”才會(huì )成為重磅。血脂康雖然有些特點(diǎn)，比如天然降脂，FDA臨床等，但本身看了下適應癥，用量和定價(jià)策略，覺(jué)得還是有不足之處。也可能是我的經(jīng)驗偏見(jiàn)?？傮w看，綠葉現有的框架是，現有產(chǎn)品和研發(fā)方向對路，有一定量級的競爭力和渠道力，研發(fā)和并購的品種具備高壁壘的基礎。

　　再來(lái)談?wù)勎⑶虬?，綠葉的微球技術(shù)含量是國內最高的，這個(gè)沒(méi)有爭議吧，麗珠齊魯的是仿制的，而且時(shí)間療效上也差于綠葉。再一個(gè)是FDA免二三期臨床通過(guò)的(放國際也是領(lǐng)先)，一個(gè)是國內通過(guò)的，可以看出綠葉搞微球的實(shí)力。目前國內玩這領(lǐng)域的著(zhù)實(shí)不多，綠葉也是做了十多年，慢慢摸出工藝和門(mén)道來(lái)。如果微球按預期是17年底出來(lái)，綠葉制藥絕不至于走出這樣的K線(xiàn)圖。有些大V認為股價(jià)上不去的癥結在于力撲素，花了很長(cháng)時(shí)間討論力撲素，但市場(chǎng)真正的心病應該是研發(fā)進(jìn)程上，微球出不來(lái)，就是長(cháng)線(xiàn)邏輯沒(méi)確定，微球出來(lái)誰(shuí)還看力撲素。但微球沒(méi)出來(lái)，股價(jià)低就低吧，反正港股大把股價(jià)低的。讓股價(jià)上漲必須要讓市場(chǎng)貪婪。微球絕對是市場(chǎng)最貪婪的成果。

　　按IMS預測，利培酮微球出來(lái)后四年，樂(lè )觀(guān)點(diǎn)就能拿到2億刀，戈舍瑞林能拿到1.6億刀。2025年羅替戈汀能拿到5億刀。艾塞那肽隨便拿個(gè)一億刀也不是問(wèn)題吧。這還不包括后續的微球產(chǎn)品線(xiàn)。“粗略預計”這四個(gè)品種合計就能讓企業(yè)規模翻倍再翻倍了。即使按最悲觀(guān)預測，國外打開(kāi)市場(chǎng)存在難度，但通過(guò)國外上市新藥，國內可以直接上市的新規拿到國內賣(mài)，借鑒麗珠的微球品種，也能賣(mài)不少錢(qián)吧。兩個(gè)星期打一針，一個(gè)月打一針，對于慢病患者是怎樣的福音，沒(méi)病的投資者怎么能體會(huì )呢。

　　總之，從研發(fā)戰略上看，慢性病管理，微創(chuàng )新，源源不斷快速出新的微球產(chǎn)品(505B2)，高壁壘的玩法，很符合投資者的胃口，但為何市場(chǎng)不領(lǐng)情，給出負估值(每年投放近兩億的利潤做研發(fā))。原因是，上市時(shí)間預計要晚一年半。是的，就僅僅因為晚了一年半，市場(chǎng)的態(tài)度可以三百六十度轉彎。一年半的時(shí)間可以改變很多投資者的看法，是不是難產(chǎn)了?這樣的疑問(wèn)充斥著(zhù)小散和機構的心頭。主要的困難是專(zhuān)利官司，大規模工業(yè)化的產(chǎn)品穩定性問(wèn)題，以及CGMP認證。

　　但據我收集的情報，也順便謝謝巴兄提供的情報，大規模工業(yè)化難題已經(jīng)解決，廠(chǎng)房都已經(jīng)投資下來(lái)了，不會(huì )出問(wèn)題，強生專(zhuān)利官司電話(huà)會(huì )議已經(jīng)解答了，下半年會(huì )勝訴。目前就在等待FDA驗收了，我自己搜的招聘網(wǎng)站也在找這方面人才，問(wèn)題應該就卡在認證上。公司慢慢做也是對的，一定要爭取一次性通過(guò)。第一個(gè)微球產(chǎn)品落地后，市場(chǎng)會(huì )給多少估值，我不清楚，至少出來(lái)前我可能不大愿意二十倍再加倉，但出來(lái)后可能愿意二十五倍估值再加倉。

　　上市申請被OUT的概率有多大，看過(guò)個(gè)FDA數據，具體忘了，大概百分之五不到吧。所以我們輸的大概率只是時(shí)間。綠葉不管是收購的還是自己的研發(fā)管線(xiàn)我都很喜歡。有些投資者看不起收購起家，就喜歡買(mǎi)研發(fā)多的，但這實(shí)際上純屬偏見(jiàn)，或者說(shuō)有國人共有的研發(fā)情結?，F實(shí)國情下，國內藥企實(shí)際研發(fā)和盈利的正相關(guān)關(guān)系一直存疑，幾個(gè)稍大規模的藥企研發(fā)也不像樣，但靠著(zhù)幾款神藥傍身也混了個(gè)三四百億的市值，反而真正搞研發(fā)的付出股東血的代價(jià)。

　　比如像我之前投的海正藥業(yè)(12.33 +1.90%,診股)(不是貶義)。雖然后邊的政策發(fā)展肯定和研發(fā)的關(guān)聯(lián)更大，但不可忽視的是，管理和銷(xiāo)售不管何時(shí)都是相當重要的一環(huán)?？瓷衔目梢钥闯鼍G葉的并購做的相當好，并購的品種也是好品種，實(shí)在沒(méi)必要擔心質(zhì)疑綠葉發(fā)展后勁，目前的市值和研發(fā)管線(xiàn)，足夠讓綠葉規模翻幾倍了。再說(shuō)，國際上的大藥企也是研發(fā)和并購同行的，尤其近年搞并購比搞研發(fā)錢(qián)要花的更多，主要是找到新化合物更難，收購生物科技類(lèi)小企業(yè)的研發(fā)成果嫁接品牌和渠道可能從經(jīng)商的角度看更有效率。

　　三， 現在的綠葉值得入手嗎?

　　回答這個(gè)問(wèn)題先搬上我敬重并且信任的茅臺03兄的一段話(huà)。“你問(wèn)投資時(shí)買(mǎi)的是什么，我可以告訴你，買(mǎi)的是賠率，不是什么研發(fā)、品牌、管理層，這些都是書(shū)生之言，我們是投資者，性?xún)r(jià)比及投資回報率及風(fēng)險考評才是關(guān)鍵，而研發(fā)、品牌、管理層只是提升賠率的要素而已。”茅臺兄曾經(jīng)投資的麗珠集團(50.07 +1.62%,診股)寫(xiě)下的一段話(huà)，我覺(jué)得挺有借鑒意義的。

　　這篇文章最開(kāi)頭就談的是面臨的基本面風(fēng)險，如果認可我的看法，就知道風(fēng)險完全可控。我看的藥企最近也不少，一個(gè)藥企如果要認真挑骨頭，沒(méi)有說(shuō)挑不出毛病的。真沒(méi)毛病的可能就剩恒瑞醫藥(58.38 +0.41%,診股)，中國生物制藥，石藥集團了。但它們真沒(méi)毛病嗎，還是大家在股價(jià)上漲時(shí)根本連基本面都沒(méi)去認真看過(guò)，即使真沒(méi)毛病，這樣的賠率結構適合我們下重注嗎?

　　反觀(guān)綠葉，目前近十億的凈利潤體量，奮斗個(gè)一兩年，等微球一出來(lái)了，不就是四五年前的石藥嗎?(恩必普現象)買(mǎi)綠葉買(mǎi)的是什么，拋開(kāi)估值不說(shuō)，就綠葉目前的管理層的思路和能力，四個(gè)大病種領(lǐng)域的渠道力，現有的幾個(gè)重磅的護城河及獨特的研發(fā)管線(xiàn)和工藝研發(fā)壁壘，準一線(xiàn)藥企的潛質(zhì)，就是不沖著(zhù)低估值，也是值得買(mǎi)的。況且當下居然一百億就能買(mǎi)到，簡(jiǎn)直是放血大派送啊。

　　一百億放到A股藥企上，能買(mǎi)到的絕大多數有各種各樣比較嚴峻問(wèn)題的藥企。而十億利潤體量，放A股則至少是三四百億以上。在綠葉港股通的前提，居然還存在這么嚴峻的估值差，說(shuō)實(shí)話(huà)確實(shí)是不懂。怪不得說(shuō)要回歸大A的擁抱。

　　何時(shí)買(mǎi)?

　　這問(wèn)題如果看我的觀(guān)點(diǎn)，其實(shí)很簡(jiǎn)單，安全的介入點(diǎn)或者不想被折磨的是微球落實(shí)后買(mǎi)。而想整條魚(yú)吃完，賠率大些的，或者沒(méi)什么其他投資標的，現在買(mǎi)也是可以的。關(guān)于這段時(shí)間屬于中線(xiàn)買(mǎi)點(diǎn)的主要的看法是：中報的業(yè)績(jì)從營(yíng)業(yè)收入增速看，百分之二十四的業(yè)績(jì)增速即使放眼各大藥企如恒瑞醫藥，中國生物制藥，石藥集團，華東醫藥(48.35 +2.59%,診股)等一線(xiàn)藥企都屬于非常亮眼的業(yè)績(jì)。

　　其中核心產(chǎn)品力樸素由于上半年普遍預期有百分之十五以上的增幅(1~5月IMS終端統計增長(cháng)20%)，但實(shí)際公司層面的增長(cháng)僅5%，因此市場(chǎng)認為不及預期，但事實(shí)上力樸素確實(shí)在終端銷(xiāo)售達到了20%的增幅。其中出現差距的原因主要是由于渠道認為進(jìn)入醫保談判后將會(huì )出現降價(jià)而導致延遲進(jìn)貨的行為，此外南京廠(chǎng)力樸素產(chǎn)能也有所制約(草根調研確實(shí)滿(mǎn)產(chǎn))，醫保談判結束及擴大產(chǎn)能后，延遲進(jìn)貨和產(chǎn)能方面的制約的因素下半年會(huì )消失，由于政策明朗、渠道補貨等因素，因此下半年力樸素恢復雙位數的增長(cháng)是非常合理的預期。

　　同時(shí)，下半年新的醫保政策將實(shí)行，其中公司的幾個(gè)重磅產(chǎn)品阿卡波糖進(jìn)入甲級醫保，血脂康取消住院限制，以及其余幾個(gè)品種都將受益新的醫保政策，繼續保持高增長(cháng)(綜合平均下半年應該有30%以上的增長(cháng))。因此推算全年下半年增速將比上半年還要高。

　　而中報的成本方面則是呈現了負水分的狀態(tài)，由于計提了一次性費用(攤銷(xiāo)成本與行政費用接近兩億)，反而導致主業(yè)高增長(cháng)下利潤還出現微幅下滑的情況。因此市場(chǎng)認為業(yè)績(jì)低于預期，導致公布業(yè)績(jì)后大跌。但實(shí)際情況是，存貨攤銷(xiāo)成本屬于一次性計提性質(zhì)，不會(huì )再繼續發(fā)生。即上半年計提后，下半年則不需要計提，或計提相當少，因此下半年的成本費用狀況應該要顯著(zhù)好于上半年。

　　因此，中報出來(lái)后，從收入和成本角度看，市場(chǎng)給予的股價(jià)都未能反映正確的情況，而是以暴跌對待，因此后期存在修復以及再評價(jià)的可能，這種雙殺導致的機會(huì )往往是中線(xiàn)買(mǎi)點(diǎn)的機會(huì )。市場(chǎng)對于綠葉的研發(fā)管線(xiàn)是負估值(每年兩億的估值完全不計入)，可以預計在未來(lái)幾年這些因素都會(huì )以雙殺形式回來(lái)的。不要說(shuō)港股低估值有很多選擇，多數港股雖則估值低，但要不是周期股，要不是長(cháng)不大的，要不是各種問(wèn)題纏身的，要不是老千，要不是沒(méi)有壁壘的，要不長(cháng)期低迷沒(méi)機構看的。醫藥和消費股估值中樞放在港股享受二十倍以上估值不是沒(méi)有道理的，護城河壁壘和強者恒強的效應本身應該享受更高的估值。何況現在是滬港通。

　　現在買(mǎi)了等個(gè)一年半就能出底牌，可以耐心看屆時(shí)回報如何?，F在看綠葉好像擔憂(yōu)的消息挺多的，過(guò)個(gè)兩三年可能就是準一線(xiàn)藥企了。時(shí)間是投資者的朋友。